投资要点

事件：2023年6月CPI同比持平，低于预期的0.2%；PPI同比-5.4%，低于预期的-5.0%。我们认为：

【资料图】

CPI核心CPI有所回落，交运项拖累拉大。

燃料价格继续下滑，交运项对CPI拖累拉大。本期汽车价格和通信工具价格基本企稳，但受国内成品油价格对国际油价的滞后反应，叠加去年基数影响，本期交通工具用燃料出现了明显下滑。

食品项对通胀的支撑力度增强，猪价降幅逐步收窄。基数影响下，6月猪价同比降幅继续扩大，但从环比端来看，猪价降幅已逐步收窄。从能繁母猪存栏同比的领先指标而言，后续猪价或进入企稳区间。

居民消费信心收缩，核心通胀延续回落。6月核心CPI同比、环比降幅均有所扩大，家电类等可选消费品是主要拖累，旅游价格也有所下滑。二季度以来，核心通胀整体出现一定回落，核心原因在于经济修复放缓下的居民消费信心收缩，对需求端存在一定压制。

服务消费或仍是后续经济修复的结构性亮点。与二季度经济修复动能减弱一致，服务消费对核心通胀的支撑有所减弱。但后续无论是从修复缺口来看。还是从居民未来消费的配置来看，以旅游为代表的服务消费仍具备较强增长潜力。

PPI同比降幅扩大，黑色、有色金属相关行业价格有所回暖。

上中下游全线收缩，PPI同比降幅继续扩大。本期能源化工类价格降幅明显扩大，黑色、有色金属开采与加工冶炼相关的生产价格降幅均出现一定收窄，或指向本期基建投资有一定改善。

PPI环比降幅小幅收窄，必选品生产价格有一定上涨。生产资料端来看，采掘工业和原材料工业价格小幅回落，但加工工业的价格回升带动整体生产资料回升。生活资料端来看，除耐用品消费外，食品衣着和一般日用品价格均环比回升。

本轮PPI底部或已形成，CPI预计7月见底，价格端的经济感受或逐步改善。后续走势来看，CPI环比或在7月由负转正，但受新涨价因素影响，或在7月到达底部，之后进入上行通道，年末或回升至1%以上。PPI方面，在去年7月低基数作用下，下期PPI同比或出现回升，即本期PPI读数或是本轮价格下行的底部。

历史上来看，价格见底后，库存周期往往也会经历见底。价格往往是库存周期的领先指标，整体上来看，PPI增速见底到库存增速见底大致需要约6个月左右的时间，库存周期可能会在岁末年初见底。价格端和库存端对企业盈利的改善或提供一定支撑。

风险提示：国内外经济政策不确定性。

正文

2023年6月CPI同比持平，较前值下滑0.2个百分点，低于预期值的0.2% 。PPI同比增速-5.4%，较前值-4.6%下滑0.8个百分点，低于预期值的-5.0%：

燃料价格继续下滑，交运项对CPI拖累拉大。本期交运项同比下滑6.5%，拖累总体CPI 0.92个百分点，较前值扩大0.37个百分点。内部来看，本期汽车价格和通信工具价格基本企稳，但交通工具用燃料价格下滑幅度继续走阔。6月国际油价回落幅度放缓，但受国内成品油价格对国际油价的滞后反应，叠加去年基数影响，本期交通工具用燃料CPI同比-17.6%，环比-1.3%，分别较前值下滑6.5个百分点和1.1个百分点，成为本期交运项价格的主要拖累。后续来看，美欧经济仍存韧性，同时石油输出国的减产措施或继续加码，预计原油供需或维持紧平衡，7月国际油价已出现边际回升。

食品项对通胀的支撑力度增强，猪价降幅逐步收窄。本期食品项价格对整体通胀的支撑力度进一步增强，同比较前值提升0.8个百分点。内部来看，受高温、降雨天气影响，鲜菜价格出现明显回升，鲜果价格也出现一定提升。基数影响下，6月猪价同比降幅继续扩大，较前值下滑4个百分点。但从环比端来看，猪价降幅已逐步收窄。正如我们在《20230609：弱通胀下结构分化延续》所言，从能繁母猪存栏同比的领先指标而言，预计猪价将进入企稳区间。

二季度居民消费信心收缩，核心通胀延续回落。6月核心CPI同比上涨0.4%，较前值回落0.2个百分点。环比来看，本期核心CPI环比下滑0.1%，低季节性水平有所扩大。分项来看，除开居住分项，本期其他核心分项均出现收缩。本期生活用品服务项价格出现明显下滑，成为核心通胀的主要拖累，内部主要源于家电类等可选消费品价格的下滑。此外本期旅游价格也出现一定回落，表现较历史中枢水平也有一定差距，这一表现与端午假期出游人数超2019年，旅游收入低2019年相一致。二季度以来，核心通胀整体出现一定回落，核心原因在于经济修复放缓下的居民消费信心收缩。根据央行家庭储户调查问卷，二季度居民就业收入的感受和信心指数均出现下滑，对需求端存在一定压制。

服务消费或仍是后续经济修复的结构性亮点。自去年末防疫政策优化以来，居民消费半径的扩大带动了服务消费持续回暖。但是与二季度经济修复动能减弱一致，服务消费的修复也有所放缓，对核心通胀的支撑有所减弱。但后续来看，无论是从修复缺口来看（详见《20230609：弱通胀下结构分化延续》），还是从居民未来消费的配置情况来看，以旅游为代表的服务消费仍具备较强增长潜力。从7月数据来看，在暑期因素作用下，飞机票价明显领先往年水平（详见《20230709：生产继续回暖，专项债发行提速——宏观&交运大数据系列周报第56期》），后续文旅出行或仍是消费端价格的重要支撑。

上中下游全线收缩，PPI同比降幅继续扩大。2023年6月，PPI同比增速-5.4%，较前值的-4.6%下滑0.8个百分点。从供应链来看，上中下游价格整体下滑幅度均有所扩大，上游开采类价格仍是主要拖累。细分行业来看，本期能源化工类生产价格降幅明显扩大，而黑色、有色金属开采与加工冶炼相关的生产价格降幅均出现一定收窄，是本期PPI的结构性亮点。整体而言，6月稳增长政策逐步落地呵护，专项债发行进度有所提升，基建类投资逐步改善（详见《20230709：生产继续回暖，专项债发行提速——宏观&交运大数据系列周报第56期》），或一定程度支撑了黑色和有色金属原材料需求。

6月PPI环比降幅小幅收窄，生产资料端的必选品价格有一定上涨。本期PPI环比-0.8%，较前值回升0.1个百分点。生产资料端来看，采掘工业和原材料工业价格小幅回落，但加工工业的价格回升带动整体生产资料回升。生活资料端来看，除耐用品消费外，食品衣着和一般日用品价格均环比回升。

本轮PPI底部或已形成，CPI预计7月见底，价格端的经济感受或逐步改善。本期来看，受限于国内经济修复动能放缓和居民消费信心收缩，叠加国外能源价格下行，消费端和生产端价格均有所下行。但6月以来，降息、降成本和扩大消费等政策密集部署，政策对经济呵护逐步增加，经济环比端变现逐步改善，体感最悲观的时刻或逐步过去。后续走势来看，CPI环比或在7月由负转正，但受新涨价因素影响，或在7月到达底部，之后进入上行通道，年末或回升至1%以上。PPI方面，在去年7月低基数作用下，下期PPI同比或出现回升，即本期PPI读数或是本轮价格下行的底部。从价格端来看，后续经济的感受或也将持续改善。

历史上来看，价格见底后，库存周期往往也会经历见底。从历史上的库存周期来看，价格往往是库存周期的领先指标，这也符合供需环境驱动库存周期的逻辑。从2000年以来的数据看，PPI同比增速见底到库存增速见底约需要5-11个月的时间不等。在经济受到外部冲击时，往往较快，如2009年仅1个月、2020年仅5个月；整体上来看，如果排除2009年特殊情况，PPI增速见底到库存增速见底大致需要约6个月左右的时间。从这一角度而言，库存周期可能会在岁末年初见底。而从近期稳增长政策持续部署落地的情形来看，本轮去库情况的改善或有领先，对企业端盈利改善有重要意义。

风险提示：国内外经济政策不确定性。

文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

宏观部分来自证券研究报告：《价格同比底部已近——6月通胀数据点评》

对外发布时间：2023年7月10日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司