摘要

库存周期下行的前半段大多是全面的熊市 → 库存周期下行的后半段市场整体已经企稳、但机会更多来自于产业变革对应的成长板块或者主题 → 库存周期触底阶段总量板块会交易经济复苏的预期 → 补库存阶段，A股ROE能否进入上行周期、总量板块能否形成主升浪，还需要考虑经济有没有新的需求发动机。

1、前期报告关于库存周期的观点回顾：

(资料图)

（1）本轮去库存过程比以往任何一次都更“主动”（2）中美共振去库存阶段适合“主题投资”（3）股债差“-2X”之后，总量板块趋势如何，是反弹后震荡、还是走主升浪，库存是重要观察因素，但不是充分条件，关键是有没有新的需求发动机（4）上游库存跟随价格，中游体现产能，下游反映需求

2、本轮库存周期的争论焦点

（1）库存周期应该看名义库存还是看实际库存？

这一轮库存周期受价格因素的影响比以往都要显著。一方面有高峰值、高基数影响；另一方面，偏上游及顺周期与PPI相关性较强，而偏下游及弱周期与PPI相关性较弱。而偏上游及顺周期的库存又占据了大部分比例，这就导致名义库存增速随着PPI（商品价格）快速下行，剔除PPI的实际库存增速下行速度相对较慢。

再者，名义库存与实际库存在下行速度的差异，实际上体现的是当前经济复苏结构中，下游消费与弱周期相比强周期来说，景气趋势相对较好。但我们能否用“名义库存-PPI”来表征当前经济周期的位置？这种方法可能也会存在一些问题。

主要在于“名义库存-PPI”体现的是偏下游及弱周期的库存情况，而这一部分在经济结构中（或库存结构中）的占比相对较小，偏上游及顺周期仍然是经济的中坚力量，而这一部分是PPI强相关的行业。

（2）“主动去库”阶段何时能转向“被动去库”阶段？

按历史经验，主动去库存平均持续10个月左右，本轮库存周期自2022年4月见顶，进入主动去库存阶段，到今年6月份已过去14个月。下半年若总需求层面有落地的刺激政策，则总量去库存的斜率将放缓，进入比较平坦的被动去库存阶段，类似于12年底-13年中以及19年二三季度的情形。退一步说，即使在弱刺激的假设之下，经济本身仍有自己的周期性与规律性。

第一，内需可能存在自身修复动能，6月份以来多项核心经济数据未再进一步走低，且部分行业数据也有企稳迹象。

第二，外需方面关注美国制造业订单、房屋销售与新建等数据，以及库存下降之后的回补动能。但客观上讲，海外经济回暖会提升通胀粘性，使得利率维持高位、期限结构陡峭化，反过来也会压制需求。

（3）库存周期见底前后，总量板块有没有机会？

库存周期见底左侧的“被动去库”阶段，两类板块比较突出：一类是总量经济相关且盈利水平较强的板块，比如白酒、白电、建材、汽车等，偏消费属性，体现的是估值修复；另一类是科技，比如电子、计算机，体现的是风险偏好修复。库存周期见底右侧的“主动补库”阶段，盈利弹性加强，贝塔因素主导，市场普涨，此时消费与科技的优势相比被动去库存阶段有所弱化。

但是，必须要注意的是，库存出清和回升只是经济全面复苏、ROE上行趋势、总量板块的贝塔行情的必要条件，还需要新的增长引擎才能实现，比如09-10、16-17、20-21的库存共振回升都有新的全球需求发动机，分别对应的是四万亿、棚改、全球疫情后的大放水，那么总量板块就是主升浪。否则库存触底以后，总量板块只能是企稳，比如13-14年，没有需求发动机的情况下。

（4）库存角度出发，当前板块配置上有哪些思路

首先，总量板块中寻找低库存行业的弹性。从23年一季报库存水平相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、文娱用品、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子、面板、安防等。其次，库存周期左侧关注消费与科技的超额。消费体现的是盈利企稳之后的估值修复，科技体现的是风险偏好的修复。当前来看科技板块同时也叠加了新一轮科技浪潮，大概率是未来1-2年基本面的β方向。

正文

从去年底开始，我们针对库存周期写过多篇深度报告，许多观点都得到了市场印证。本文一方面是对前期库存周期的核心观点做汇总，另一方面也进一步讨论当前市场所关心的几个焦点问题：

（1）库存周期应该看名义库存还是看实际库存

（2）“主动去库”阶段何时能转向“被动去库”阶段     

（3）库存周期见底前后，总量板块有没有机会

（4）库存角度出发，当前板块配置上有哪些思路

01 前期关于库存周期的观点回顾

1.1. 本轮去库存过程比以往任何一次都更主动

在前期报告《库存周期对总量研究和行业研究分别有何指导意义？》（20221204）、《库存角度透视稀缺的景气度》（20230611）中，我们从总量经济和细分行业层面分别对库存周期进行解析。

本轮库存周期下行是多重因素叠加的结果，包括内需没有强刺激、地产周期未触底、外需下行周期未结束、逆全球化等因素。对于细分行业来说，可能需要依靠行业自身的周期运行规律（产能周期、库存周期等）来获得盈利层面的支撑，企业行为也会更谨慎。最终体现为本轮去库存过程比以往任何一次都更主动。

1.2. 中美共振去库存阶段适合“主题投资”

在2023年2月19日报告《中美库存周期视角：为什么2023可能是主题投资大年》中，我们明确提出今年弱复苏的情况下，指数层面大幅上涨的概率不高，但会有较好的主题和赛道投资机会，类似13年和19年。

1.3. 股债差“-2X”之后的弹性如何，库存是重要观察因素，但不是充分条件，关键是有没有新的需求发动机

在 2023年05月28日报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》，我们分析了当基本面预期极度悲观（股债收益差刺破-2X标准差）后，市场的两种运行模式。

如果经济弱复苏，指数在“-2X”位置反弹之后还有一个震荡平台（下图绿色箭头），比如12年底-13年、19年、22年底-23年，而这三次背景环境都有相似之处，即国内经济刺激力度有限、库存仍在缓慢触底，而海外库存也在下行阶段、外需是负贡献。

上图中的情况一，也就是在-2X标准差之后，总量板块走主升浪的情况，背后都有库存周期触底回升。但这不是充分条件。

过去三轮A股ROE的全面回升周期，分别是09-10、16-17、20-21，都分别对应了中美库存周期共振回升。

但是13-14年，也有中美库存周期共振回升，却没有带来A股ROE的全面上行，而只是阶段性企稳。

背后的差别主要是09-10、16-17、20-21的库存共振回升都有新的全球需求发动机，分别对应的是四万亿、棚改、全球疫情后的大放水。但是13-14年国内属于地方政府清理非标的阶段，没有全球层面的需求发动机，这种情况下的库存回升，只能带来ROE的企稳和总量板块的企稳震荡，但没有主升浪。

1.4. 上游库存跟随价格，中游体现产能，下游反映需求

在前期报告《库存角度透视稀缺的景气度》（20230611），我们认为：

（1）上游库存周期体现“价格”属性，对于上游的判断，最直观的仍是跟踪资源品的价格数据，库存与PPI表现出较好的同步性，因此在库存左侧不宜过早乐观；

（2）中游库存周期体现“投资”属性，在盈利周期上行到高位时，就谨慎投资周期与产能周期的快速释放，在盈利周期下行到较低水平时，则应关注左侧机会；

（3）下游库存周期的“需求”属性，对于轻资产运作或产业链上下游环节较短或离C端较近的企业，一般库存与盈利的同步性也会较好，但波动较频繁。

02 本轮库存周期的争论焦点

2.1.看名义库存还是看实际库存？

这一轮库存周期受价格因素的影响比以往都要显著。

一方面，本轮经济周期高点有全球供给侧因素的作用，PPI于21年10月见顶，同比增速13.5%，高于以往任何一次周期峰值。在经济回落过程中，价格因素的反作用也很明显。

另一方面，我们可以观察工业企业行业库存同比与PPI同比的相关系数，偏上游及顺周期行业与PPI相关性较强，而偏下游及弱周期行业与PPI相关性较弱。而偏上游及顺周期行业在整个工业企业库存值的分布中又占据了大部分比例，这就导致了我们今年所看到的名义库存增速随着PPI增速（全球商品价格）快速下行，相比之下，剔除PPI影响的实际库存增速下行速度相对较慢。

再者，去年底以来经济复苏进程中也具有结构性差异，生产制造跟随地产周期、海外需求向下，消费有内生修复需求。因此，我们看到的名义库存与实际库存在下行速度上的差异，实际上体现的是当前经济复苏结构中，上中下游行业景气度的差异，下游消费与弱周期相比上游强周期来说，景气趋势相对较好。

最后，我们能否用“名义库存-PPI”衡量的实际库存水平，来表征当前经济周期的位置？

我们认为这种方法可能也会存在一些问题。主要在于“名义库存-PPI”体现的是偏下游及弱周期行业的库存情况，而这一部分在经济结构中（或者库存结构中）的占比相对较小，偏上游及顺周期仍然是经济的中坚力量，而这一部分是PPI强相关的行业。

综合考虑，我们只能说本轮库存周期受价格因素影响大，在前期峰值创出10年新高之后，低点位置也有可能刷新新低，且由于行业结构差异，整个去库存时长有可能拉长。

2.2. “主动去库”何时能转向“被动去库”？

一般来说，“主动去库”与“被动去库”的分界线是以盈利作参考，若盈利企稳回升，则去库存过程由“主动”转向“被动”。

按历史经验来看，主动去库存平均持续10个月左右，本轮库存周期自2022年4月见顶，进入主动去库存阶段，到今年6月份已过去14个月。

下半年若总需求层面有落地的刺激政策，则总量去库存的斜率将放缓，进入比较平坦的被动去库存阶段，类似于12年底-13年中以及19年二三季度的情形。

退一步说，即使在弱刺激的假设之下，经济本身仍有自己的周期性与规律性。展望下半年的基本面，我们至少有两点值得期待。

第一，内需可能存在自身修复的动能，6月底央行二季度例会重提“加大宏观政策调控力度”和“信贷合理增长”，可能为下半年的政策“组合拳”做铺垫，另外6月份以来公布的多项核心经济数据并未再进一步走低，且新能源汽车销量、手机销量、半导体销售等行业数据也开始有企稳迹象。

第二，外需方面，美国上半年消费强劲、投资偏弱，制造商和零售商持续去库存，但近期有些乐观信号，比如6月ISM制造业PMI仍在探底但新订单已有回升，5月新房销售和成屋销售以及新屋开工均明显回暖，虽成本端受高利率环境压制，但供给端有低库存支撑。外需下半年能否边际企稳并对我国出口端带来一定支撑值得期待。但客观上讲，海外经济回暖会提升通胀粘性，使得利率维持高位、期限结构陡峭化，反过来也会压制需求。

因此，对于本轮需求的回升力度以及后续存在的补库动能，我们整体观点仍偏谨慎，内外需都存在较多不确定因素，总量经济向上弹性还需等待。

2.3. 库存周期见底前后，总量板块有没有机会？

分两段来讲，一是库存周期见底左侧的“被动去库存”阶段，另一个是库存周期见底右侧的“主动补库存”阶段。

（1）在被动去库存阶段，有两类板块表现比较突出。一类是典型的总量经济相关且盈利水平较强的板块，比如白酒、白电、建材、汽车等，这类板块具有一定的消费属性，体现的是盈利企稳之后的估值修复逻辑。

图12所示细分行业中，除了白酒在12年底-13年由于塑化剂事件与禁酒令是下跌的，其余行业在各阶段都是上涨的。另一类是科技，比如电子、计算机在被动去库存阶段表现也很好，其反映的更多的是风险偏好的修复。

（2）在主动补库存阶段，宏观盈利弹性加强，贝塔因素主导市场，各风格板块与行业普涨，此时消费与科技的优势相比被动去库存阶段有所弱化，甚至有些时候周期与金融风格的表现会更突出。

（3）但是，不是所有的主动补库存阶段，都能带来ROE的回升，和总量板块的主升浪。过去三轮A股ROE的全面回升周期，分别是09-10、16-17、20-21，都分别对应了中美库存周期共振回升。

但是13-14年，也有中美库存周期共振回升，却没有带来A股ROE的全面上行，而只是阶段性企稳。

背后的差别主要是09-10、16-17、20-21的库存共振回升都有新的全球需求发动机，分别对应的是四万亿、棚改、全球疫情后的大放水。但是13-14年国内属于地方政府清理非标的阶段，没有全球层面的需求发动机，这种情况下的库存回升，只能带来ROE的企稳和总量板块的企稳震荡，但没有主升浪。

因此，库存出清和回升是必要条件，经济全面复苏、ROE上行趋势、总量板块的贝塔行情，还需要新的增长引擎。否则库存触底以后，总量板块只能是企稳。

2.4. 库存角度出发，当前板块配置上有哪些思路？

两个思路：总量板块中寻找低库存行业的弹性，库存周期左侧关注消费与科技的超额。

首先，总量板块中寻找低库存行业的弹性。前期报告《库存角度透视稀缺的景气度》（20230611）对此有过详细分析，从23年一季报库存周期位置来看，库存水平相对较低的行业有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、文娱用品、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子、面板、安防等。

其次，库存周期左侧关注消费与科技的超额。消费体现的是盈利企稳之后的估值修复，科技体现的是风险偏好的修复。当前来看科技板块同时也叠加了新一轮科技浪潮，大概率是未来1-2年基本面的β方向。

但从短期维度来看，7月份进入中报预告窗口期，业绩定价的权重加大，主题投资的权重弱化，在这个阶段，重心可倾向总量板块中库存低的细分或消费蓝筹，以及科技中盈利兑现预期高的品种。

本文作者：刘晨明、李如娟、许向真、赵阳、吴黎艳，来源：天风证券，原文标题：《股价和库存周期究竟是什么关系：本轮库存周期的争论焦点》

刘晨明    SAC 执业证书编号：S1110516090006

李如娟    SAC 执业证书编号：S1110518030001

许向真    SAC 执业证书编号：S1110518070006

赵   阳    SAC 执业证书编号：S1110519090002

吴黎艳    SAC 执业证书编号：S1110520090003

风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。