随着市场近年来的大幅波动， 可攻可守的“固收+”基金产品愈发受到投资者关注。波动之下，我们要怎么理解“固收+”？2023年，如何在“固”的基础上控制风险并力争实现“+”？

在“向上的力量·景顺长城基金20周年多资产策略会”的“固收”专场中，景顺长城混合资产部总经理李怡文，与周期研究高手擅长股票配置的邹立虎、擅长宏观研究及大类资产配置的李训练及深耕可转债投研的徐栋等基金经理分享了他们对于“固收”的理解以及下半年的投资策略，以下为部分精彩内容。

(资料图片)

如何理解“固收+”的投资运作？

核心观点：自上而下的资产配置+自下而上的底层资产选择

经过近些年的发展，投资者对“固收+”这种以纯债资产为底仓，再通过适量股票和可转债等权益资产博取向上收益弹性的产品，已经有了大致的了解。

不过，由于“固收+”基金整体也在2022年出现一定程度的回撤，甚至部分产品的波动比权益市场整体还大，部分投资者发现自己似乎没能真正地认识“固收+”。

作为一名在“固收+”领域投资年限超过10年的老将，李怡文认为，“固收+”产品涉及多类资产，一方面要根据宏观研究来做好自上而下的资产配置，确定股票债券这两大类资产的配置比例；另一方面，也需要做好自下而上的底层资产的选择，包括转债、股票以及信用债等，难度比较大，需要多个团队通力合作，将每一环节都做到极致，力争实现长期稳健的投资收益。

大类资产配置的配置依据是什么？

核心观点：宏观环境的分析和定位是大类资产配置的核心

“固收”的核心在于资产配置，回顾历史，国内股债市场的跷跷板效应比较明显，在多数年份都是负相关，如果能做好股债搭配，对提升“固收”组合的投资收益将有很大帮助。

关于如何做好大类资产配置，李训练认为，宏观环境的分析和定位是大类资产配置最核心的部分，一般是通过美林时钟来指导资产配置，但由于2012年后中国经济增长中枢放缓，美林时钟的适应性开始不足，需要结合政策周期以及企业的盈利周期和库存周期来综合分析。他通过对历史数据的归纳总结，用“信用+货币”作为代理指标分析政策周期，再结合工业品和房地产的库存来分析库存周期，判断宏观经济所处位置，再做对应的配置。

举个例子，当政策属于扩张周期的时候，政策组合往往是宽信用加宽货币，但需求从底部开始企稳的时候，企业进入补库周期，往往后面对应的是盈利性修复阶段，企业的业绩和估值往往是双击的，就会配置更多的权益资产。反之，当需求已经明显扩张修复至潜在需求上方的时候，政策开始从进入紧缩周期，往往后面的需求就会从顶部下滑，库存会累积，企业盈利往往会下修，这个时候会配置更多的债券。

可转债遵循什么样的投资逻辑？，和常见的股票、债券有什么区别？

核心观点：正股未来的投资机会和风险是主要关注点，低利率环境下，机会偏结构性

经过发展，可转债市场的规模已经接近万亿，成为固收+重要的底层资产之一，但它与股票、债券等传统资产的区别是什么？投资逻辑又是什么样？

徐栋认为，转债投资与纯债投资、股票投资有诸多相关性，但又有它独特的地方，导致在分析转债投资的时候，不仅要考虑纯债市场未来的变化，也需要考虑股票市场、转债发行主体正股本身的走势变化，股债两个市场的走势在不同阶段会成为影响转债市场的主要因素，在分析研究可转债市场的时候，一般关注“转股价值”与“转股溢价率”两个核心指标。

在转债个券的选择上，徐栋把主要关注点放在正股未来的投资机会和风险层面，不仅要通过公司盈利和估值的变化评估正股的空间，也需要关注正股下跌的风险，尤其是绝对价格高的偏股型转债更加需要关注正股的风险以及组合的风险承受能力，并且，还需要关注可转债条款的变化，比如是否赎回、是否下修转股价之类的，这些都可能影响转债的溢价率水平。

不同的宏观环境也对应不同的转债投资策略，在当前国内低利率环境的背景下，徐栋认为可转债的机会成本较低，导致转债市场的转股溢价率一直处于较高位，压低了转债市场整体的获利空间，当下的机会偏中性，注重个券的挖掘。

波动加剧的市场下，怎么做股票投资？

核心观点：没有一层不变的策略，适应宏观环境变化、顺势而为

近两年来，市场波动有所加大，宏观叙事对投资的影响也越来越大，进而给个股挖掘带来不小的考验。

邹立虎认为，从美国的经验来看，时代贝塔的特征十分明显，因此，需要不断学习去适应大的时代环境，做到顺势而为。

他在大宗商品和周期行业的研究过程中发现，大宗商品不仅是资产配置中的重要一环，商品定价其实是一个领先于宏观数据和股票定价的指标，观察不同商品的比价周期波动对于理解市场、经济所处的位置有很大帮助，有助于更好把握当时的经济周期及采取对应的资产战略配置。

“固收+”的管理涉及多个方面，如何更好地控制组合风险？

核心观点：每个环节都尽量把风险降到更低，力争保持组合净值的稳定

理财产品净值化运作时代，“固收+”被很多投资者视为替代银行理财的工具，极为看重其在低波的地基上建立起来的长期稳健收益，从这个角度来说，风险控制是“固收+”的一大重点。

就此问题，徐栋认为，股票市场整体的波动和转债正股的波动是首要考虑因素，需要对股票市场、转债正股的走势和风险识别有比较深刻的理解和把握，提高判断的准确性。此外，再根据类型和行业的不同，做到转债的分散配置。

权益配置的风险控制上，邹立虎也认为分散配置、降低个股的集中度是比较好的风险控制方法。

李训练认为，就长期业绩而言，避免大额回撤，通过积累复利是超额收益的重要来源。由于无法判断未来市场走向，在做资产配置时会首先关注安全边际较高的资产，并在左侧买入，当交易拥挤度过高时逐步退出，在市场处于比较均衡的状态的时候，保持资产的分散性，构建多资产多策略的组合，包括债券和权益的风险对冲、不同风格权益资产的对冲，来降低组合的波动率，时刻对信用风险和流动性风险保持警惕。

此外，随着市场广度和深度的逐渐提高，投资难度随之提高，更需要团队协作来应对挑战，各基金经理均认为，团队间需要紧密沟通、互相取长补短。

如何看待2023年下半场的投资机会？

核心观点：股票、转债、大类资产配置方面都存在结构性机会

回到下半年的“固收+”投资中来，市场环境是否发生了有利改变？

邹立虎认为，股票市场的结构性表现值得看好，重点配置两大战略方向。在盈利修复及利率低位/政策相对友好的支撑下，总体看好未来市场结构性表现，与1970-80年代类比，目前行情类似于1974年、1975年的超级周期回调阶段，或者是2004-05年早期的抑制过热阶段的商品回调，目前来看回调已经比较充分，在供应相对刚性支撑及对需求的回暖，未来上游行情有望重新恢复景气，另外继续看好央企国企的估值修复，也看好方向包括交运/家电/养殖和部分高端制造领域。

可转债投资上，徐栋稍微谨慎一点，认为下半年可转债偏中性，可适度进行结构性操作。整个转债的溢价率依旧比较高，压缩了未来收益的空间，短期内或难有大的贝塔行情，但考虑到经济逐步好转，总量需求回升，叠加去年下半年以来诸多行业经历商品价格下跌、行业产能出清，也存在结构性机会。

大类资产配置上，李训练认为，债券短期风险不大，权益长期视角强配置。虽然宏观经济恢复比较缓慢，但也有一些积极的变化正在发生，首先，经济基本面恢复不及预期，政策又重新进入宽松周期，银行间利率水平资金的水平重新开始一个下行，比年初的话利率更低了一些；其次，出行恢复比市场预期更高，对相关板块的拉动效果比较确定；最后，无论是地产的库存周期，还是工业品的库存周期，都到去库存偏后期的阶段，未来的经济会进入到比较良性的阶段。

波动加剧的市场叠加资管产品净值化转型的大背景下，投资者对“固收”+的配置需求越来越高，通过上述观点的分享，希望投资者能更加了解“固收”，相信“固收”能通过大类资产配置、多策略搭配及风险控制上的特点优势，力争为大家提供长期稳健的收益。景顺长城基金将持续致力于通过专业投研能力，把握好多资产投资机会，尽职尽责为广大基民理好财，力求提供长期稳定的收益，努力提升我们基金持有人的持有体验和获得感。

以上市场观点仅供投资者参考，不构成具体的投资建议，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

根据有关法律法规，景顺长城基金管理有限公司做出如下风险揭示：

一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

四、特殊类型产品风险揭示：

1. 如果您购买的产品为养老目标基金，产品“养老”的名称不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，产品不保本，可能发生亏损。请您仔细阅读专门风险揭示书，确认了解产品特征。

2. 如果您购买的产品为货币市场基金，购买货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或者存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。

3. 如果您购买的产品为避险策略基金,避险策略基金引入保障机制并不必然确保您投资本金的安全,基金份额持有人在极端情况下仍然存在本金损失的风险。

4. 如果您购买的产品投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。

5. 如果您购买的产品以定期开放方式运作或者基金合同约定了基金份额最短持有期限，在封闭期或者最短持有期限内，您将面临因不能赎回或卖出基金份额而出现的流动性约束。

五、景顺长城基金管理有限公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。景顺长城基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

六、本基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集旗下基金，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。相关基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人网站www.igwfmc.com进行了公开披露。中国证监会对基金的注册，并不表明其对基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于基金没有风险。

投资人应当通过景顺长城基金管理有限公司或具有基金代销业务资格的其它机构购买和赎回基金，具体代销机构名单详见各基金《招募说明书》以及相关公告。

投资人进行投资时，应严格遵守反洗钱相关法规的规定，切实履行反洗钱义务。